如何制定高收益投资策略?

2016.11.28-20:54:20 - 分类:生活

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作者:江南愤青

▌寻核心投资体系:好生意、好公司、好价格

纵观整个投资界,那些伟大的投资者,不论是价值投资、成长投资还是趋势投资,他们成功的都是相似的,这些伟人们无不例外都拥有:宏观行业的分析能力(好生意),微观企业的剖析能力(好企业),对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力(好价格)。

所以,在我看来成功的投资并不复杂,来来去去不过三个字:好生意、好公司、好价格。其中,好价格是一般投资者和伟大投资者最大区别的(即人性、市场、资金的分析,第二章展开)。

投资的本质是寻找好生意、好公司、好价格,所以想要做一笔成功的投资,“三好”准则缺一不可,只要满足“三好”条件,一个公司不论它在什么市场、什么板块、什么时间、甚至不是上市公司都没有关系。对此投资者一定不能抱有偏见,我们要寻找投资的本质,不能迷失在市场中,要明白虽然市场的钟摆一直在摆动,但不论钟摆如何摆动,都不会影响那些真正的“三好”公司,对于优秀的投资者来说,只有宏观行业的好坏、微观公司好坏、估值高低之分(很多人根本没有正确的投资体系,没有明白投资的本质,却还在为了蓝筹股和创业板孰优孰劣争论不休,说到底一笔好的投资是根本不分派别的)。

在中国这个市场做投资,更需要坚定的意志来坚持“三好”投资体系,因为现在的大部分观点认为:不管用什么方法,只要赚钱就是对的,这是典型的唯赚钱论,唯业绩论,抱着这样的价值观,不难理解为什么市场那么疯狂,散户大部分都在伪投资,而基金唯净值论,所以抱团、追高、赌博。但显然这是极大的错误思维,长期看市场必然回归,因错误的方式赚钱还不如因正确的方式亏钱,投资从来不是平路短跑,而是垂直攀岩的马拉松比赛。小盘股大涨并不意味着合理,同样蓝筹股大跌也不意味着垃圾,虽然市场在短时间内经常无效,但我们不能因此而改变自己的价值观。

市场中充斥着太多的伪投资者,他们分析都是流于表面,往往出于某个题材或者概念就看好一个公司,却从没有对公司做详细的研究,甚至连公司的主营都不知道,但是经过连续几年中国这个不合理市场洗脑(过去几年的时间里,小盘股估值极高但继续上涨,而蓝筹股估值很低但继续下跌),在这些“赚了市场的钱”的人眼中,价值投资甚至沦为亏损的代名词。

但事实上,在过去几年里那些真正优秀的投资者是站着依然把钱给赚了,比如13年6月钱荒的时候,大盘探到1850点下方,虽然一些低估优质股也一样被杀的很惨,但这也是最好的机会,正印了一句话:最坏的时候,恰恰是最好的时候,在整个市场都在追逐热门的时候,一些前景好估值低的冷门股和优质低价蓝筹股,因为没人关注获得了大比例的折价。此后它们就从走牛,指数在2000点徘徊的时候,而这些优质股已经走出一波大牛市:上海机电、国投电力、格力电器、青岛海尔、中海油服、万华化学、鲁泰AB、江铃AB、恒瑞医药、青岛啤酒、中集集团、复星医药、华天科技、金风科技等等。明白投资是“赚企业的钱”,这点非常重要。

按照“三好”的投资准则,很好理解一些争议的话题:1、因为没有好公司和好价格,我看空创业板和中小板(近两年新上市)的大部分股票;2、因为不满足好生意和好公司,我没有持有任何银行、白酒以及超级大蓝筹国企(只是极少配置了地产和保险);3、更别说“三好”一个都不满足的主板一大批在进行“市值传销”的垃圾公司。

这里特别提一下看空小盘股的逻辑,主要因素是价格(估值),因为不论在任何成熟的资本市场,小公司因为存活和发展的概率较低都会获得折价,但恰恰在中国股市,因为市场情绪和高风险偏好,小盘股获得溢价,估值都很高。所以面对如此高的价格,即便是在优秀的公司也没有买入的理由。

▌判断好生意,找到好公司,发现好价格

好生意

好生意的判断标准是搞懂两个问题:1.行业现在的壁垒如何(护城河);2.行业的前景如何(成长性)。

要搞懂这两个问题说难也不难,主要是综合分析一个行业的价值和成长,比如医药行业作为典型的好生意,是因为优秀的医药公司能不断研发新药、申请专利,这是护城河,而巨大的市场是未来的成长性。

未来的好生意还是主要集中在:医药、消费股、TMT三个大行业中。为什么?无论你贫穷富裕,经济危机还是战争,人类都会生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有医药和消费能成为百年企业,长牛股票。而医药消费让人类活下来,科技让人活得更好。但不同于医药消费的投资理念,科技行业是不进则亡,20年前的科技巨头今天照样破产,Google、苹果、腾讯不进步不创新未来也要被淘汰。所以投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流,活在当下。

确定大的行业之后,就要细分下去,医药、消费、TMT三个行业可以细分为比如牙医、眼科、体外诊断(中国巨大的市场)、特殊属性的快速消费品、TMT的细分行业更多。

当然,好生意不局限于医药消费TMT,不论什么细分行业,只要能有自己的护城河,能有美好的成长前景,一样能定义为好生意,比如之前发文谈过的水电行业(大自然赋予的护城河)、调味品行业(有独特口味秘方的快速消费品)、胰岛素行业(医药行业中重复有粘性的消费品),国企的改革(资源很好,但没发挥,只要变革出现就有好的成长性,属于拐点公司)。

总的来说,好生意就是对未来宏观行业变化的判断(也包括宏观政策上的变化)。如果能预见行业变化后出现必然结果,那么我们就大可不必在乎发展过程的曲,无惧任何短期的变化。

好公司

寻找好公司的要点为三点:1、非量化指标:管理层、企业文化、商誉;2、量化指标:财务报表;3、核心指标在于判断一个公司创造价值的能力:ROIC和ROE。

1、非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论,频繁的实地调研感受企业文化,了解公司管理层,通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。

2、量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础,读财报不仅仅是简单的看收入、利润,更重要的是理解深层次的东西,要通过分析财务数据得出企业经营的质量,是否存在作假的陷阱,是否有发展的潜力。

3、判断好公司的核心是判断一个公司创造价值的能力,指标是ROE(净资产收益率)和ROIC(投资回报率)。

为什么是ROE和ROIC两个指标呢?因为单纯的EPS、PEG估值方法完全可能是个伪命题,比如,A公司去年赚了1万,今年赚了10万,十倍;B公司去年赚了1亿,今年赚了2亿,两倍。哪一个更好?在现实生活中,谁都知道B公司好。但在资本市场上不是,因为人们总是很短视,只看增速(特别中国市场)。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果,他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势,业绩是不是昙花一现式的惊艳,成长的质量如何。

ROE就是经典的杜邦分析法,而ROIC的计算比ROE要难一些公式是:

ROIC=NOPLAT/IC

(其中NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率),IC是指期初的投入资本,包括有息负债、股东权益,扣除非核心经营资产)。

注意:1)其中IC指的是期初的投入资本,这包括有息负债、股东权益,还要扣除非核心经营资产;

2)要注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金,因此在计算初期投入资本的时候超额现金要扣除(比如像贵州茅台这样的公司,其货币资金占全部资产的50%,历来存在大量的超额现金,因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产);

3)NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率),NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响,注意尽管应付账款也是公司的一种现金来源,但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上,ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率,而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。

因此,计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解,快速阅读公司资产负债表及报表附注,分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”;快速阅读公司的利润表,分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。

如果简单地来看,ROIC可以近似理解为ROE。但是ROE有不少缺点,ROE衡量会计利润与净资产的比值关系,容易受异常财务杠杆的影响(而ROIC衡量的是经营利润率,而且剔除了资本结构变动的影响)。

ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力,高ROE也许说明不了什么,而高ROIC明显是价值的正面因素,差的的公司是“高投入、低(高)产出”,而好的公司则是“低投入、高产出”。比如说地产公司如果光看ROE,问题就出来了:因为地产项目都会用银行借款、债券融资与权益融资,计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在的PE估值法,是很荒谬的,不同的融资方式代表不同的风险水平,高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。所以有的公司虽然ROE很高,但这是建立在高杠杆、高风险的前提下(所以我们看到地产银行为什么纷纷破净,他们的ROIC其实并不高)。

结论:只有ROIC超出WACC(企业的加权平均资本成本)的成长,才是真正有意义的成长;除此以外的成长,大都是不值一提的伪成长。当然,对于一些小企业,有些项目目前是亏损的,但长远看不应短视。

从ROIC的角度看,中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下,盈利跑不过基本利率,更别说通胀。这类公司利润基数低,就算是利润突增几倍,也没有意义。甚至根本不产生真正的利润,都是纸上富贵,或是依靠不断的圈钱,或是大幅度地使用了财务杠杆,表面的高收益对应了经营的高风险。

如果公司未来的经营是不断毁灭价值,那么再便宜都不是买入的理由。所以在好公司的角度上,依然是部分派别的,不论是成长股还是价值股,真正的好企业都是低投入高产出的,同时拥有优秀的管理层(不至于产生高ROIC但低ROE的结果),并且以永续经营为最终目的。

好价格

发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的认知和分析能力。

对于一般的投资者来说,往往有一个误区,即发现好公司之后,其买入价格会用估值模型来决定,这是极大的错误。因为估值模型决定长期的安全边际(当然还有部分投资者是采用技术图形和指标,这就更荒谬了,因为任何指标都只是历史的总结和推断),而现时买卖价格的好坏是需要通过分析人性和市场来决定的。这很好理解,因为市场长期看必然有效,所以需要估值模型是用来估算长期的安全边际的;但买卖发生在当下,而短期看,市场经常无效,股价短期的上涨和下跌根本不是基本面推动的,而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化,因为这种无效的存在,所以即便是你精确的通过各种估值模型计算的“安全边际”,也可能被市场打的一文不值(虽然在极端情况下任何估值体系都会土崩瓦解,但并不意味不重要。

另外ROE、ROIC这些指标更多的是评价企业的好坏而非价格的高低,注意区分)。所以大师们一再告诫我们:投资是一门艺术,而绝非严谨的科学,宁要模糊的正确,不要精确的错误。

所以也是为什么一般的投资者即使足够努力学习、累积经验,也只能成为一个优秀的投资者,但想要成为一个伟大的投资者几乎是不可能的。世界上伟大的投资者是极少数,因为伟大的投资者,他们所具备的价格和价值的发现能力,这并不是能通过后天的学习和累积产生的,发现好价格的能力几乎是天生的,对人性的和对市场的理解是无法复制的。

对“好价格”的判断是“三好”投资准则中一般投资者和伟大投资者最大的区别。

归纳一下伟大的投资者找到“好价格”的两大要点:

①判断市场情绪,即判断人性的变化:是指我们要做到逆向投资(反人性的投资),也正是巴老说的别人恐惧我贪婪,很多时候公司的基本面是没有变化的,变化的只是市场的情绪,在判断出大熊市、黑天鹅、业绩拐点的机会后,要顶住市场的恐慌压力,逆向投资抓住机会。如果你不能控制自己的情绪,那你就会被影响。

贪婪恐惧是我们失败的主要原因,总想着买要更便宜一些,卖要更贵一些,心态的失衡才是很多基本面高手炒股失败最大原因,杀死你的是心魔。投资最难的地方并不是了解公司的基本面,而是了解市场人性并战胜自己。

那么这种逆向投资如何量化?很遗憾,无法量化,甚至无法学习。马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特,他认为一个成功投资者的决定因素并不是智商有多高、拥有或者在今后的职业中拥有多少经验。

知识是可以学习的,但人性是无法复制的,成功的投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的,而绝大多数普通人纵然再努力,也绝对不可能成为巴菲特这样的大师,几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率。

天才从出生一刻就注定了是天才,只有极少数人会取得伟大的成功,这一点不光是股市,不论在任何行业,都是一样的(任何行业都基本符合7亏2平1赢的定律)。或许短期看,普通人能做到超出均值的胜率,但长期看均值必定回归。无数的事实告诉我,伟大的科学家、商业成功人士、艺术天才、投资大师,这些超凡成就的伟人,几乎都具有异于普通人的人格,极度自负、高傲,完全不在乎他人看法,与世隔绝、冷酷无情,观察问题的角度不同与常人。

即使无法成为一个伟大的投资者,但作为一个优秀的投资者我们仍然要学会控制自己的情绪。我们不应该对价格太关注,而对价值又太漠视。股价下跌了,并不意味公司做得很差,同样的,股价上升了,也并不意味公司做得很好。事实是,如果你真正视股票为企业,你的情绪也不会随着股价的上升或下跌而波动了。因此要永远记住价值,价值,还是价值,而不仅仅是价格,只有心中具有强烈的价值感,才能抵抗恐惧的情绪。人性这玩意,千百年从未改变,未来也永远不会改变(除非我们都成了机器人)。

②判断资金的偏好,即市场资金流动的方向:这是可以学习的,也是可以量化的。具体表现为趋势和量价的变化。

股价的波动是因为市场资金的变动,趋势的形成是因为市场资金形成了一致性的预期,表现出方向的一致性,即股价长期短期的向上或向下。此时抓住“好价格”的核心思想就是:判断市场资金一致性的预期,抓住资金转向的瞬间。具体可以通过看量价的变化,因为资金进入或离开都会留下蛛丝马迹,然后,长期资金的行为形成长期趋势,短期资金的行为形成短期趋势。

判断短期市场资金的偏好,可以让我们得到更好地找到好价格,这一点是非常重要的,不论是什么风格的投资者都千万不能忽视,特别是自诩为价值投资不需要技术分析的人,千万不要因为一个公司出现了价值低估的情况贸然买入,因为市场先生依然会把你搞的破产!计算安全边际的时候为什么要打折?打折就是在考虑市场先生的脾气,但这个打折打多少?价值投资的理论不会告诉你,只有盘面的信息才会告诉你。对盘面的感觉,对资金的流向都是需要长年累月的经验积累,盘感的养成也非一朝一夕。

总结
好生意、好公司、好价格的三好理念简单总结就是分析宏观行业,分析微观企业,分析市场和人性,对我来说,宏观经济运行方向和股票市场运行方向一点也不重要,预测是没有任何意义的,重要的是细分行业的发展前景、微观企业的发展前景和一个好的买点。

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